【研究报告】新三板万家企业多维度指标深度梳理

1 引言

新三板市场扩容迅速，挂牌企业已突破一万家，数量超过了沪深股票的总和，资产规模已超过了创业板。对于如此规模庞大的挂牌企业，本报告从市场规模、交易情况、资本运作情况和估值情况四个维度，运用多维度的指标，对新三板市场的基本情况进行深度梳理，有助于提升对新三板的全景认识，把握新三板的基本特征，判断新三板的发展趋势。

图表 1 新三板市场规模历年概览

数据来源：日数据来源全国股份转让系统，周、月、年是基于日数据，Choice数据统计得到。

2 市场规模

2.1 挂牌规模

新三板挂牌企业从2015年末的5，129家增长到了2016年末的10，163家。其中做市转让企业为1，654家，占16.27%；协议转让企业为8，509家，占83.73%。从新增挂牌家数来看，做市转让新增数量呈逐月下降的趋势，而协议转让新增数量波动较大，在4月和8月出现过两次井喷。

图表 2 新三板2016年每月挂牌公司数量变化

数据来源：东方财富Choice。

随着挂牌企业数量的增长，总市值也在稳步增长。到2016年末，新三板总市值达到了3.22万亿元。其中，做市转让企业为1.04万亿元，占32.30%，超过做市企业数量的占比，说明做市企业相比协议转让企业平均拥有更大的市值规模；协议转让企业为2.17万亿元，占67.39%

图表 3 新三板2016年每月市值变化

数据来源：东方财富Choice。数据统计基于市场最新成份股，对总市值的数据统计按股东权益进行修正。

2.2 分层情况

新三板全部挂牌企业中，截至2016年末，共有创新层企业952家，占比9.37%，其中339家为协议转让，613家为做市转让。创新层中拥有更高的做市比例，一是由于创新层标准中关于“6家做市商”的规定；二是由于更好资质的企业股票具有更好的流动性，从而能够吸引做市商做市。创新层企业的总市值达到了9，618.97亿元，占比31.18%，超过创新层企业数量的比例，说明创新层企业平均市值更高。基础层有9211家企业，总市值达到了2.12万亿元，以协议转让为主。

图表 4 新三板基础层、创新层企业占比（截至2016-12-30）

数据来源：东方财富Choice。

从创新层企业满足的创新层标准来看，达到标准一、标准二和标准三的企业分别为272，404和63家。由于标准一主要筛选盈利稳定的成熟企业，净利润要求较高；标准二主要筛选具有高成长性的企业，对营收水平和营收增速的要求较高；标准三主要筛选高估值的企业，同时规定了做市商家数和合格投资者数量，意在盘活和优化新三板市场的流动性。从这一比例可以看出进入创新层的企业以高成长性的企业为主。还有一些企业同时满足两项及其以上的标准，其中21家企业同时达到了三项标准，是通过分层筛选出的优质标的。

图表 5 新三板创新层企业符合的标准情况（截至2017-01-13）

数据来源：东方财富Choice。

图表 6 符合三项创新层标准的21家企业

数据来源：东方财富Choice。

2.3 行业分布

信息技术、工业、非日常生活消费品是整个新三板市场上的主体行业。这三个行业的企业数量占新三板的72.80%，总市值占新三板的57.62%。仅信息技术企业数量占到了挂牌企业总数的30.12%，总市值占到了挂牌企业总市值的25.43%。挂牌数量占比超过5%的行业还包括原材料、医疗保健、日常消费品。金融行业虽然仅有147家挂牌企业，但市值达到了4，289.90亿元，在体量上和非日常生活消费品行业相当。

图表 7 新三板GICS1级行业挂牌家数和市值分布（截止日期：2016年12月30日）

数据来源：东方财富Choice。数据统计基于市场最新成份股，对总市值的数据统计按股东权益进行修正。

2.4 地区分布

从企业数量的地区分布来看，新三板的挂牌企业分布仍主要集中在沿海发达省市和一线城市，广东、北京、江苏、浙江、上海五个省（直辖市）的挂牌企业数量之和超过了三成。环渤海、长三角、珠三角地区以一定的地域和资源优势，长期是我国创新型企业的聚集地。

图表 8 新三板挂牌企业数量的地区分布（截止日期：2016年12月30日）

数据来源：东方财富Choice。

但从企业质量的指标来看则不具有显著的地区差异。净利润均值较为稳定，各省差异不大。净资产均值最高的地区依次为甘肃、云南、青海、西藏、内蒙古。营业收入和净资产均值具有一定的相关性，营业收入均值最高的几个省依次为甘肃、云南、西藏、湖南、河北。由于这些地区的挂牌企业数量相对较少，往往是地方龙头企业，具有相对更好的区域资源优势。

图表 9 新三板挂牌企业质量的地区分布情况（截止日期：2016年12月30日）

数据来源：东方财富Choice。

2.5 摘牌情况

2016年新三板市场监管趋严，加快了摘牌的节奏，全年共有56家企业摘牌，超过了历年之和。尤其是去年10月21日股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统性仍然是最被诟病的问题。2016年平均每月发生交易的股票占挂牌总数的比例仅为22-32%左右，说明市场上大批企业都是没有交易的“僵尸股”。

图表 10 新三板股票摘牌时间

数据来源：东方财富Choice。

截至2017年2月13日，共有106家企业从新三板摘牌。摘牌原因根据数量多少依次为：被并购、战略需要、冲刺IPO上市、未能披露定期报告、被股转系统强制摘牌、持续经营能力存疑、实际控制人变更以及违法违规。

图表 11 新三板股票摘牌原因（截止日期：2017年2月13日）

数据来源：东方财富Choice。

3 交易情况

3.1 重点指数表现

2016年新三板二级市场交易持续低迷，三板成指、三板做市指数在2016年都走出了一个较长的下行趋势，且与上证综指、创业板指数的相关性较低。三板成指从2016年初的1445.78点下跌到年末的1179.42点；三板做市从2016年初开盘的1438.01点下跌到年末收盘的1083.22点。

图表 12 三板成指、三板做市2016年走势

数据来源：东方财富Choice。

3.2 市场总体成交

新三板的流动性仍然是最被诟病的问题。2016年平均每月发生交易的股票占挂牌总数的比例仅为22-32%左右，说明市场上大批企业都是没有交易的“僵尸股”。

图表 13 新三板每月成交股票个数占挂牌总数的比例

数据来源：日数据的来源是全国股份转让系统，月数据是基于日数据，由Choice数据统计得到。

新三板成交量的增长速度远远不及挂牌数量的增长速度。从每月成交数量上来看，协议转让股票数量由于基数大，始终多于做市股票，但在1-7月成交金额低于做市股票。8月份之后，由于新增挂牌企业以协议转让为主，以及一系列利好政策释放，协议转让的成交量和成交金额出现了明显放大，成交金额超过了做市股票成交额，到12月达到了当月176亿元交易额。这与2016年2月单月成交金额33.80亿元相比，已是天壤之别。做市成交的企业数量相对较为平稳，故交易量和交易额也较为平稳，全年维持在每月53-120亿元左右的交易额，四季度以来同样出现了回升。

图表 14 新三板2016年每月成交数量

数据来源：日数据的来源是全国股份转让系统，月数据是基于日数据，由Choice数据统计得到。

图表 15 新三板2016年每月成交金额

数据来源：日数据的来源是全国股份转让系统，月数据是基于日数据，由Choice数据统计得到。

从换手率数据来看，做市股票优于协议股票，但差距正在不断缩小。市场合计每月换手率在1.51-3.53%之间。

图表 16 新三板2016年每月市场换手率变化

数据来源：东方财富Choice。数据统计基于市场最新成份股。图中标记的数字为合计换手率的统计值。

3.3 流动性分布

新三板交易不活跃的微观表现为，从流动性分布的微观数据来看，新三板市场上大部分为股本小、股东人数少、股权结构较为集中的企业。做市股票的做市商数量“贫富差距”大，做市商仍然是类垄断性做市。

一是股本小。超过一半的股票股本不到5千，超过八成的股票股本不到1万。

图表 17 新三板股票股本分布（单位：万股，截止日期：2016-12-31）

数据来源：东方财富Choice。

二是股东人数少。突破200人股东的股票仅占2.83%，近一半股票股东人数不足10人，还有37.60%的股票股东人数为10-50人。

图表 18 新三板股票股东人数分布（单位：人，截止日期：2016-12-31）

数据来源：东方财富Choice。

三是做市股票的做市商数量“贫富差距”大。平均每家做市企业有5家做市商，最多的联讯证券有48家做市商。而大部分做市股票的做市商仅有1-2家，或者是为了达到创新层标准寻找6-7家做市商。相比之下，NASDAQ平均每只上市股票有20多家做市商，而一些规模较大、交易活跃的个股做市商多达60余家。实力雄厚的前十几家做市商做市企业数量均在200家以上。虽然新三板采取的是竞争性做市商制度，但对做市商资质的限制使得做市商数量与挂牌企业数量供需不匹配，市场上的91家做市商服务1650多家做市企业，形成了类垄断性做市。类垄断性做市造成企业和投资者对做市商服务满意度较低，做市商形成垄断定价，市场定价机制被削弱（张昀，2016）。

图表 19 新三板做市股票做市商家数分布（2014-8-25~2016-12-31）

数据来源：东方财富Choice。

4 资本运作情况

资本运作又称资本经营，是指企业通过上市、融资、企业兼并、债务重组和管理层收购等，实现企业价值增值和效益增长。在众多的资本运作形式中，新三板企业资本运作出现最为频繁的包括定向增发、并购重组以及发行债券这三种资本运作方式。

4.1 定向增发

定向增发在2015年实施了快速增长，在2016年保持了较为稳定的形势。全年新增预案中，有3,838家企业实施了定增，累计发行498.56亿股，累计募集资金2,428.89亿元。

图表 20 新三板2016年每月定向增发情况

数据来源：东方财富Choice。

4.2 并购重组

新三板公司中不乏具有技术优势和模式创新的好公司，为上市公司谋求外延扩张和跨界转型提供了较好的选择标的，此外，一些优质的新三板公司转板预期强烈，上市公司纷纷提前布局。2016年，新三板并购市场如火如荼。全年共发生了8,405次并购事件，累计交易金额达到3,215.09亿元，进入11-12月交易规模呈现出井喷态势。

图表 21 新三板2016年每月并购事件统计

数据来源：东方财富Choice。作者统计时合并了重复的交易标的，剔除了没有公布交易金额的并购事件。

新三板公司已成为上市公司拓展产业链的重要并购池。2016年，有108家新三板挂牌公司被上市公司并购，合计交易金额为370.30亿元，是2015年上市公司并购新三板公司合计交易金额的近两倍。受并购重组新规影响，5-8月上市公司并购新三板的节奏显著加快。

图表 22 2016年每月上市公司并购新三板交易活跃度

数据来源：东方财富Choice。

截至2016年12月31日，新三板市场上有799家公司被上市公司参控股。其中，绝大多数（644家）只与1家上市公司有关联，114家企业被2家上市公司参股，有41家新三板公司被3家以及3家以上的上市公司参股，最多的中城投资（833880.OC）被多达8家上市公司参股。做市转让的股票主要以做市商持股为主。

图表 23 新三板公司被上市公司参股的家数分布

数据来源：东方财富Choice。截至2016年12月31日。

图表 24 被3家以及3家以上的上市公司参股的新三板公司

数据来源：东方财富Choice。截至2016年12月31日。

此外，还有4家实力雄厚的新三板公司参控股上市公司，其中九鼎集团（430719.OC）间接持有上市公司九鼎投资73.37%的股份，和君商学（831930.OC）参股子公司汇冠股份（300282.SZ）24.01%的股份。

图表 25参控股上市公司的新三板公司

数据来源：东方财富Choice。截至2016年12月31日。

4.3 发行债券

新三板债券融资方式日趋多样，但发行规模仍然不大，目前以公司债为主。2016年全年，共有13家公司发行了公司债，累计计划发行规模51.35亿元；中国康富（833499.OC）发行了三笔短期融资券，累计计划发行规模18亿元。

图表 26 新三板2016年债券发行情况汇总

数据来源：东方财富Choice。

5 估值指标

5.1 估值变化

2016年，新三板估值筑底回升。月平均静态市盈率从年初的18.15攀升到了年底的26.39。而创新层、基础层、做市与协议四个维度，将新三板市场划分出了不同层次的价值洼地。

首先，从Choice统计的平均静态市盈率来看，做市企业估值高于协议转让企业，但协议转让企业估值攀升较快，其月平均静态市盈率从年初的17.55攀升到了年终的24.38。做市转让企业的月平均静态市盈率则维持在31.10到33.45之间。

图表 27 新三板2016年每月静态市盈率变化：做市与协议

数据来源：东方财富Choice。数据统计基于市场最新成份股。

其次，基础层估值高于创新层。2016年分层以来，基础层的月平均静态市盈率为26.03到29.89之间，创新层的月平均静态市盈率为23.57到25.96之间。基础层的做市企业估值一枝独秀，可能受到升至创新层预期的影响，月均静态市盈率为41.32到44.50之间。受到市场高度关注的创新层企业估值更具有公允性，在创新层企业之间，协议转让企业的估值反超了做市企业。

图表 28 新三板2016年每月每月市盈率变化：创新层与基础层

数据来源：东方财富Choice。数据统计基于市场最新成份股。图中标记的数字为分别为创新层合计、基础层合计的市盈率（LYR）统计值。

5.2 板块对比

但若使用动态市盈率指标，并且剔除了负值和数值大于500的股票后，可以发现，协议转让股票的平均市盈率和市盈率中值均超过了做市股票。市盈率、市净率、市销率三个指标都反映出协议转让股票估值高于做市股票、基础层股票估值高于创新层。新三板出现了估值水平倒挂的现象——越是优质企业或做市久的企业，估值越小。这一现象一方面反映了市场不景气的情况下资本不断离场，另一方面也暗示着新三板市场上有大量估值偏低的企业，一旦市场转强，做市股票由于流动性分散也会上涨得更快。新三板企业整体是一片价值洼地，还反映在和中小板、创业板相比，市盈率、市净率、市销率指标仍然有较大的差距。

图表 29 市盈率的板块对比

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日。计算市盈率的算术平均值时，剔除了负值或数值大于500的股票；计算市盈率的中值时，剔除了负值。

图表 30 市净率的板块对比

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日，财务数据采用2016年中报数据。计算市净率的算术平均值时，剔除了负值或数值大于100的股票；计算市净率的中值时，剔除了负值。

图表 31 市销率的板块对比

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日，财务数据采用2016年中报数据×2。计算市销率的算术平均值时，剔除了数值大于50的股票；计算市销率的中值时，剔除了负值。

5.3 估值分布

新三板的估值分布表现为较大的贫富差距。截至2016年12月31日，新三板企业市值的中位值是2.46亿元，以中小市值股票为主，绝大部分股票的市值在5亿元以下。超过30亿市值的企业仅有119家，而这新三板1％的企业的总市值占据了全部企业总和的35.95%。

图表 32 新三板股票各市值范围内的股票数量与合计市值分布

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日。

剔除了市盈率为负值或数值大于500的股票后，新三板全部股票的平均动态市盈率为40.92，中值为23.13。市盈率与市值的相关性不显著，呈橄榄型分布，绝大部分5亿市值以下的股票和100亿以上市值的股票市盈率较低，而市盈率最高的股票集中在30-40亿市值、50-100亿市值、20-30亿市值这几个范围内。

图表 33 新三板股票各市值范围内的市盈率分布

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日。计算市盈率时剔除了负值或数值大于500的股票。

剔除了市净率为负值或数值大于100的股票后，新三板全部股票的平均市净率为4.82，市净率中值为2.86。市净率与市值基本呈正相关关系，市净率最高的股票集中在30-100亿市值范围内。

图表 34 新三板股票各市值范围内的市净率分布

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日，财务数据采用2016年中报数据。计算市净率时剔除了负值和数值大于100的股票。

剔除了市销率数值大于50的股票后，新三板全部股票的平均市销率为5.51，市销率中值为2.97。市销率与市值基本呈正相关关系，市销率最高的股票集中在30亿以上的市值范围内。

图表 35 新三板股票各市值范围内的市销率分布

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日，财务数据采用2016年中报数据。计算市销率时剔除了数值大于50的股票。

5.4 行业估值

新三板市盈率最高的前五个行业是信息技术、原材料、非日常生活消费品、工业、医疗保健。所有行业估值均低于A股。

图表 36 投资型一级行业市盈率（TTM）算术平均值：新三板与A股

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日，剔除了全部负值。

新三板市净率最高的前五个行业是房地产、非日常生活消费品、信息技术、医疗保健和电信业务。其中，房地产行业的平均市净率超过了A股。

图表 37 投资型一级行业市净率算术平均值：新三板与A股

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日，剔除了全部负值。

新三板市销率最高的前五个行业是医疗保健、原材料、信息技术、金融、电信业务，而且这五个行业的平均市销率超过了A股。市销率指标的特点是适用于亏损企业、新兴市场的高科技企业，且不易被操纵，能够反映出新三板中有一批经营前景良好但暂时被低估的企业。其中，医疗保健行业的市销率远远高于同行业A股的股票，可以重点关注新三板中在某个细分领域具有较高市场份额的医疗保健股。

图表 38 投资型一级行业市销率算术平均值：新三板与A股

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日。

我们还统计了2016年涨幅最大的前100只新三板股票的行业分布情况，主要集中在信息技术、非日常生活消费品、工业这三个行业当中。其中有39只股票属于软件与服务行业。

图表 39 2016年涨幅最大的100只股票所处投资型行业（一、二级）分布

数据来源：东方财富Choice。

5.5 个股行情

通过前文的分析，可知新三板股票的市值与估值指标基本呈正相关的关系，目前市场上估值最大的前20只股票如下表。

图表 40 新三板总市值最大的前20只股票

数据来源：东方财富Choice。交易数据截至2016年12月31日，财务数据采用2016年中报数据。

新三板在2016年市场不景气的情况下仍然创造了一批财富神话，涨幅最大的前20只股票（剔除了发生0.01元交易的股票）的股价几乎均增长了20倍以上。

图表 41 新三板2016年涨幅最大的前20只股票

数据来源：东方财富Choice。剔除了前收盘价为0.01元的股票。

6 结论

本报告从市场规模、交易情况、资本运作情况和估值情况四个维度，运用多维度的指标，对新三板市场的基本情况进行了深度梳理：

从市场规模来看，新三板规模持续扩大，已有超过一万家挂牌企业，总市值达到了3.22万亿元。从分层情况来看，创新层企业以9.37%的数量占据了31.18%的市值规模。从行业分布来看，信息技术、工业、非日常生活消费品是新三板市场上的主体行业。从地区分布来看，挂牌企业分布仍主要集中在沿海发达省市和一线城市，广东、北京、江苏、浙江、上海五个省（直辖市）的挂牌企业数量之和超过了三成。

从交易情况来看，2016年，新三板的市场交易持续不景气。成交量的增长速度远远不及挂牌数量的增长速度。年底随着政策红利逐步释放，协议转让企业成交量和成交额迅速放大，与做市企业之间换手率的差距正在逐步缩小。从流动性分布的微观数据来看，新三板市场上大部分为股本小、股东人数少、股权结构较为集中的企业。做市股票的做市商数量“贫富差距”大，做市商仍然是类垄断性做市。

从资本运作情况来看，定向增发、并购重组以及发行债券是新三板市场中运用最为频繁的三种资本运作方式。2016年，定向增发保持了较为稳定的形势，全年新增预案累计募集资金2,428.89亿元。并购重组如火如荼，累计交易金额达到3,215.09亿元。债券融资方式日趋多样， 2016年累计发行公司债规模51.35亿元、短期融资券规模18亿元。

从估值情况来看，2016年，新三板估值筑底回升，整体仍然是一片价值洼地，与中小板、创业板估值差异较大。目前新三板出现了估值水平倒挂的现象——协议转让高于做市，基础层高于创新层。这一现象一方面反映了市场不景气的情况下资本不断离场，另一方面也暗示着新三板市场上有大量估值偏低的企业，一旦市场转强，做市股票由于流动性分散也会上涨得更快。

当前，新三板仍然适用于价值投资和长期投资的逻辑，不可用二级市场和A股的眼光看待新三板市场。2017年，新三板的发展将进入常态化阶段。随着转板预期提升，最为可靠的两条投资逻辑是IPO预期和热门行业。建议关注拟IPO概念股，跟进热门行业，密切关注行业细分领域的龙头企业和高增速的绩优股，把握合适的投资时机。

参考文献

张昀，2016，《新三板做市制度向何处去？——基于海外做市制度发展路径和模式比较的启示》，国信证券博士后工作站研究报告。

【本文完成时间：2016年12月22日】

【编辑：刘海洁】